云廷投资发布《时蕴新生，否极泰来——2023年度资本市场展望与投资策略》

2022年岁末， 随着疫情防控新十条政策，以及对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案的出台与落实，中国既迎来了疫情防控政策调整的短期阵痛，又迎来了“隧道尽头的曙光”，社会开始逐渐回归正常化。2023年，既是三年疫情日渐式微的结束之年，也是步入新周期的起始之年。否极泰来，一个充满生机和活力的社会正徐徐归来！

一、2022年资本市场回顾

对资本市场而言，2022年是不断寻找希望而又不断失望的一年。

1、宏观经济

2022年，是曲折坎坷的一年。在全球新冠疫情扰动持续，俄乌冲突冲击能源格局，以美国为首的西方经济体“高通胀、狂加息”等多重压力下，中国经济虽然保持了一定韧性，但全年经济波折起伏，走出“N”型特征。其中，一季度经济增长相对较为正常为4.8%，二季度在上海疫情“封城”的影响下全国部分产业链受到较大限制，经济增长大幅下滑至0.4%，三季度在中央“稳增长”政策刺激下经济得到一定的恢复性增长为3.9%，四季度后多地疫情开始处于“失控”状态，经济下行压力再度突显，而后疫情防控政策几乎瞬间放开更是给社会带来不小的冲击和“阵痛”，短暂的“停产停工”潮再现，预计四季度的经济增长可能不超过2%。预计全年经济增长为3%左右，距离年度5.5%的预定目标有较大距离。

2022年，是风云诡谲的一年。首先，给人印象最深的还是疫情，如果说上半年“上海封城”是星星之火的话，那下半年多地疫情全面爆发就是星火燎原，防控措施还是那些措施，但病毒已经不再是原来的病毒，疫情传染之快已经防不胜防，由此带来的是防控政策被迫全面转向，疫情防控硬着陆。其次是房地产暴雷，2022年房地产行业尤其是民营房地产企业基本都经历了一波生死劫，民营地产开发商绝大部分都站到了悬崖边上，房地产销售面积和投资总额同比均出现大幅下降，土地财政急速下滑，“保交楼”成了影响民生和社会稳定的重大社会问题；但好在政策及时转向，行业利好不断传来，央行、银保监会推出“金融16条”，信贷、债券、股权融资“三箭齐发”，共同支持房地产市场平稳健康发展，房地产这颗“雷”暂时又变得安全了。第三是美联储加息，面临近30年来最大通胀周期，美联储全年激进加息7次，其中4次均为75个基点（BP），力度超乎寻常，但由此带来的副作用也显而易见，明年美国经济陷入衰退估计已经在所难免。第四是俄乌冲突，作为2022年最大的黑天鹅，其直接影响是导致全球能源及政治、经济格局的重构，并把全球通货膨胀成功推向了高潮。第五是我国新能源汽车品牌开始崛起，作为所有产业链中唯一可以和房地产产业相媲美的产业，汽车产业涉及几十个产业链，万亿美元级别市场规模；目前，作为继房地产之后唯一能挑起中国经济的支柱产业，在国家政策的大力支持下，以比亚迪和造车新势力为代表的中国新能源汽车产业一改燃油车时代国产品牌“积贫积弱”的局面而强势崛起，2022年已经成为了我国新能源汽车的爆发元年，上海等地新能源汽车渗透率已经开始超过50%，这也成为疫情笼罩下我国经济为数不多的亮点之一。

2022年，不尽如人意的地方虽然很多，但物极必反，在一个已经不能更差的时点上，触底反弹已经为时不远了。

2、股权融资

2022年，股权融资市场整体相对低迷。全年疫情反复、经济增速放缓、复杂多变的国际形势给股权融资市场带来了较大不确定性，PE/VC投资市场遇冷，投资者普遍信心不足，投资、募资和退出均受到了不同程度影响。相较于2021年，全年股权投资数量及金额都有不同程度的下降，其中全年股权投资数量不到9000笔，股权投资金额不到8000亿元，分别同比下降近10%和30%。具体到各阶段项目投资金额同比也出现一定程度的下降，如种子期平均单笔投资金额从7900万元下降到5200万元，初创期平均单笔投资金额从7300万元下降到5700万元，扩张期平均单笔投资金额从1.27亿元下降到1亿元，成熟期平均单笔投资金额从2.43亿元下降到1.55亿元。

2022年，股权融资市场呈现出以下几个特征：一是募资端“二八”现象进一步加剧，头部聚集效应进一步凸显，尤其是政府引导基金规模逆势增长较为突出。受制于目前宏观形势不佳，新成立基金数量虽然小幅增加，但总体规模出现一定程度的减少；从金额和数量的分布来看，1亿美元以下的新成立基金占比80%以上，但资金总额占比不到20%；10亿美元以上的基金数量占不到1%，但金额占比超过20%，行业“二八分化”格局有增无减；从基金类型来看，2022新成立的基金以成长型、政府引导基金和母基金为主，规模占比分别超过60%、20%和10%。二是投资端行业集中度进一步提高，IT、医疗健康、制造业投资规模位居前三；在目前市场环境较为紧张的情况下，硬核科技、自主可控和高端制造为代表的“专精特新”小巨人企业持续在市场上受到资本青睐，尤其是以半导体芯片、高端制造、机械设备等领域备受青睐，资本扎堆现象层出不穷。三是投资阶段进一步呈现出“投早、投小”的特点。在机构瞄准的赛道（如新型电池、锂电回收等领域）中，投资机构开始更加关注长期价值的实现，提早布局，精准布局。从投资轮次分布来看，种子轮、天使轮和A轮等早期投资数量显著增加，投资笔数占投资总量的比重达到7%左右。四是投资退出的难度增大。目前IPO仍然是股权投资最主流的退出方式（占比超过70%），但受资本市场波动以及政策影响，IPO退出交易数量较同期下降较大，有不少投资方遭遇“退出难”，越来越多的企业不愿上市，尤其距离IPO仍有一段距离的项目纷纷以并购、回购、老股转让等非IPO方式退出；很多项目老股东甚至在临近IPO前还是选择以老股转让的方式退出，这在以前是难以想象的；同时，通过并购方式退出的项目比例在快速上升，据统计，2022年上半年，国内有PE参与的上市案例超过40起，并购案例多达87起，股权转让方式74起，通过参与并购退出已成为较主流的方式，全年通过并购方式退出的投资项目交易占比可能已经超过20%。

FA的价值不断凸显。市场信息是流动的，企业价值也不是一成不变的，观点更是不对称的。2022年随着硬科技赛道不断被挖掘，越来越多具备较高技术门槛的科技公司走上了融资发展的快车道；对投资方来说，如何识别项目方技术实力及商业化前景就变得越来越重要，这就需要在行业中具有一定沉淀和积累的FA机构去识别提炼更有辨识度、有价值的点，发掘并放大它在市场的潜在价值，进而撮合完成资金方和项目方的顺利对接，FA机构发现价值、创造价值的作用可能因此而更受重视。据估计，2022年前十大中国本土FA机构促成融资金额将超过2000亿元。

3、并购重组

2022年，A股并购市场较为谨慎。基于疫情影响，并购重组交易回归务实和理性，多数企业和投资机构都变得相对较为谨慎，战略上调整保守的多，激进扩张的少，并购交易活动相对处于低潮期，预计全年并购交易数量不超过1万宗，并购交易金额不超过5000亿美元，相比2021年并购交易数量和交易金额都略有下降。从交易性质看，2022年并购活动主要集中在国有企业改革、国有企业推动的产业升级、资本重组和大型国有企业集团之间的整合；除此之外，少数企业围绕产业转型升级和高科技领域的小规模并购交易也相对较为活跃，特别是伴随着数字经济、低碳转型，以及制造强国等国家重大战略实施，绿色、高科技等战略新兴产业进入了产业升级和结构调整的新阶段，相关主题的产业并购交易也相对较为活跃，而纯粹资本运作型的重组上市交易、大规模的跨行业整合基本绝迹，这在一向较为喧嚣的资本市场难能可贵。

上市公司已经逐渐成为最活跃的产业买家。随着上市公司数量的持续增加，上市公司并购交易占比持续提升，上市公司参与的并购交易占比接近60%。其中，新上市公司并购意愿较为强烈。2022年已有25%的新上市公司发起过并购交易，60%以上的并购交易的首次披露都发生在公司上市后一年以内。注册制后，A股逐渐转为买方市场，面对成长压力，新上市公司尤其是细分龙头通过并购挖掘增长的意愿正在增强；这些细分龙头往往有很好的单一业务基础，但成长天花板明显，上市募集充足的资金后，通过并购打开成长瓶颈的意愿更强烈。

2022年，并购市场最大的亮点在于“A吃A”现象逐渐风生水起。目前单纯的市场制度套利逐渐消散，纯财务性质的并购活动日益萎缩的同时，以产业整合为基础的“A吃A”并购活动日益增多，产业并购整合方兴未艾，这是一个新的增量市场。由于市场参与者都是上市公司，对资本运作驾轻就熟，因此“A吃A”市场未来前景广阔。在以产业逻辑主导的“A吃A”并购活动中，大市值公司并购更为活跃，买方公司的市值普遍大于标的公司。据不完全统计市值大于100亿以上的买家，平均每家接近2单并购；购买频次最高的上市公司买家可达6单；小市值公司不再是主要买家，市值50亿以下的买家占比降到40%；交易方式上，交易体量小的以现金支付为主，5000万以下的交易占到近50%，3亿以下的交易占到80%。从并购方的角度看，并购的主力是几千家上市公司，出于对现有业务遇到天花板、市场增量和产业转型升级的需要，上市公司并购重组已经成为未来发展的重点，越来越多的上市公司（2022年共有超过160家上市公司启动重大资产重组计划，其中不少公司已经在年内完成了相关交易）都开启了借力并购的扩张之路。从被并购方角度来看，注册制下上市公司数量猛增，不少“带病闯关”的公司从上市之日起就陷入了增长瓶颈，再加上“壳”资源不再稀缺，上市公司作为并购标的估值变低，也是促成“A吃A”交易的重要条件。全年市场共发生12起基于产业上的战略协同的上市公司“A吃A”并购活动，行业分布涉及家电、医疗、通信、军工等。

从审核通过率看，2022年上市公司并购活动审核通过率较高。全年证监会并购重组委共审核了32家公司，创业板并购重组委共审核了8家公司，科创板并购重组委共审核了2家公司。其中，无条件通过21家，有条件通过17家，未通过4家，整体通过率为90.5%，未通过率为9.5%；同时，有5家公司撤回材料终止并购重组审核。

4、证券投资

2022年，A股三大股指全年呈现震荡下跌、平台整理的走势。全年来看，A股走出了先跌后涨、再跌再涨的“W”型行情：1月至2月震荡下跌，2月底至4月底大幅下跌，4月底至7月初反弹并走出独立行情，7月初至10月初二次探底，从10月初至12月初则进入震荡上行后窄幅整理阶段。从行业来看，仅煤炭少数行业较上年末有所上涨，其余行业年初至今收益率均为负值，其中社会服务、交通运输、美容护理、商贸零售、房地产等5类一级行业下跌幅度相对较小，电子行业跌幅最大超过30%。全年沪指下跌15.13%，深证成指下跌25.85%，创业板指下跌29.37%；全年上证指数共有115个交易日实现上涨，且有1次涨幅超3%，即在2022年3月16日涨幅达到3.48%（2021年上证指数无涨幅超3%），深证成指共有6次涨幅超3%（2021年全年只有1次涨幅超3%），创业板指的活跃力表现最好，年内共有12次涨幅超3%（2021年全年共有10次涨幅超3%），这也说明了创业板聚集了众多新能源发电、新能源汽车领域的赛道股，以高科技公司为主，代表了未来中国经济转型发展的方向。

2022年，A股IPO数量和融资额均领跑全球。IPO继续保持常态化，直接融资比重不断上升，科创板做市商交易落地、北交所融资融券业务即将推出、个人养老金制度开闸。截至12月30日，A股市场股权融资规模已突破1.66万亿元，其中A股共计425家企业成功IPO，IPO融资5868亿元，IPO数量比去年全年的524家有所下降，但融资额比去年全年的5426亿元增长约8%；增发融资7455亿元。其中，融资规模最高的行业集中在战略性新兴产业，实施注册制的科创板和创业板成为A股首次公开发行（IPO）市场的主力，年内首发上市的406家公司中战略性新兴产业公司达325家，占比超过八成；科创板战略性新兴产业公司数量占比约九成，相关融资额合计达2415.18亿元，占比98.09%。按IPO数量计算，创业板和科创板分别以148只新股和124只新股排名前两位，约占A股IPO总数量超过六成。按融资额计算，科创板和创业板分别以2520.48亿元和1796.38亿元排名第一和第二位，占A股总融资额的73.5%。全年共有340家民营企业成功IPO，合计融资额达3779.43亿元，与去年全年的432家IPO募资额3254.17亿元相比，增长16.14%。

2022年，A股IPO终止现象频繁发生。全年共有293家企业IPO终止，其中25家（创业板16家、上证主板5家、深证主板3家、北交所1家）因审核不通过而终止，268家为主动撤回终止，主动撤回终止的比例达到91.47%。从终止原因来看，包括发行人业绩难以达到预期申请主动撤回，以及发行人有“硬伤”，或是不符合上市条件，或保荐机构执业质量不高等。从板块分布占比情况来看，创业板终止企业为150家，占比51.19%；北证终止企业为12家，占比4.10%；上证主板终止企业50家，占比17.06%；科创板终止企业40家，占比13.65%；深证主板终止企业41家，占比13.99%。注册制下终止企业占全部终止企业的68.94%。

2022年，A股退市力度继续加大，退市制度不断产生成效。A股市场全年50家上市公司退市，其中强制退市42家公司，远超2021年的17家公司，超过2018年至2020年三年期间退市公司的总和；其中因触及财务类原因导致退市情形被淘汰公司占强制退市的比例超过95%，市场中“壳公司”生存空间进一步被压缩，吐故纳新的良性市场生态进一步提升。

二、2023年资本市场展望

2023年，是充满希望而又值得期望的转折之年。

1、宏观经济

2023年全球经济面临较大衰退风险。疫情反复、通胀压力、美国加息和地缘政治冲突等因素仍将对全球经济有重大负面影响，全球经济增速将进一步下降，甚至会有不少国家将陷入衰退困境。其中，美国大幅加息与通胀并存，美国经济衰退已成大概率事件。欧洲受地缘冲突影响或将持续通胀，欧元区经济衰退估计不可避免。日本在长期老龄化背景下经济持续萎靡不振，再加以疫情反复影响消费与投资信心，经济复苏更是遥遥无期。以东盟为代表的新兴经济体经济下行压力相对较小，在宽松政策刺激下可能会有不错的表现。

2023年，中国经济将恢复上行。稳增长已经成为了当前中国经济的首要任务，2022年12月6日中央政治局会议指出：“明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线。要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。”在“稳增长、促消费”大原则指引下，国内流动性将继续维持适当宽松状态，除了松货币之外，其他的政策组合还包括宽财政、促消费、稳地产、扩基建、扩制造等手段。预计2023年经济增速将逐步将回归至潜在增长水平5-5.5%左右，出口或将受外需疲弱影响动能进一步减弱，投资和消费的共同驱动将成为疫情后经济增长的主要特征。

出口动能减弱。主要是因为全球经济不断走弱，欧美经济衰退是大概率事件，海外需求减缓，尤其是对美出口快速下滑较为严重。不过2023年部分领域也可能会有超预期的表现，主要是汽车尤其是新能源汽车领域的产品出口将会延续2022年的高增长态势，可能会进一步刷新历史纪录。

投资持续发力。2023年正值“十四五”攻坚之年，叠加逆周期政策持续发力，预计2023年基建投资增速总体维持积极增长态势。产业升级是核心，也是当前制造业投资主要拉动力。

消费温和复苏。后疫情时代社会逐渐回归“常态化”的大背景下，2023年消费持续复苏将是大概率事件。截至2022年底国内金融机构居民存款超过了 13万 亿元，居民潜在消费能力十分庞大，预期消费端将成为2023年的主要经济增长点。且从海外疫情放开后的经验情况来开，放开后的3-6个月后居民出行、旅游和娱乐消费需求会大幅上升；与此同时，为促进国内经济平稳发展，全面促进消费已成为政策扩大内需的强力手段，2023 年将推出超预期的促消费政策，方向上明确以优化供给带动内需扩大，结构上重在提升中高端消费品供给和发展新模式业态，尤其在住房改善、新能源汽车、养老服务等方面政策制度力度更大。预计2023年全年社零增速有望达到8%左右，尤其是下半年增长可能较快。

我们坚信，2023年宏观经济重启复苏是高确定性的，虽然过程可能会是一波三折。复苏的最大驱动力来源于内需，来源于14亿人在疫情3年中坚韧恒久的勇气。

2、股权融资

2023年，股权融资市场将迎来恢复性增长。在经济逐渐恢复“常态化”之后，投资者信心将得到逐步恢复。募资端，头部机构仍将维持品牌及规模优势，政府背景的引导基金仍将在市场中占据重要地位，市场化的中小基金将迎来一波复苏。投资端，如新能源、智能驾驶、新材料、高端装备等自主可控的高端制造和硬科技领域将依然是2023年股权投资的最强赛道；发展高端制造业是推动高质量发展的内在要求，政策层面已经在资金奖励、税收优惠、融资服务、产业链对接等方面进行了引导支持。退出上，IPO仍将是最重要的退出方式，以“专精特新”为代表的高端制造业和硬科技企业已成为国内企业IPO的主体，推动股权投资的顺利退出；目前市场共有约900家公司排队A股IPO，预计2023年全年A股IPO数量将超过400家，融资额将超过6000亿元；同时，以并购方式退出的比例也将继续上升。

2023年，投资要趁早。目前股权投资领域日益呈现出投早、投小的趋势，被机构看好的赛道和企业在种子轮、天使轮和A轮等早期投资显著增加，投资机构愈发倾向于投资早期项目，且单笔投资规模进一步缩小。2023年预计在行业整体“投早、投小、投创新”的大趋势下，更多赛道好（如新型电池、储能、钙钛矿、元宇宙等）的初创型中小企业将获得资本助力。

3、并购重组

2023年，并购市场将重启复苏。并购交易的基本动力源于对经济成长和市场活力的信心，与整体资本市场走势相一致。随着3年疫情回归常态化，投资方对市场前景的信心将逐渐增强，很多被疫情耽误的生意也将重启，这也是提振疫情后信心的机会。从并购方来看，产业整合是核心动力，以上市公司为主体的产业资本将继续在并购市场发挥主力军的作用，通过并购方式寻求实现转型增长的战略买家会越来越多，“A吃A”模式将继续上演并越来越多，产业整合的力度和强度都将得到进一步加强。从被并购方来看，具备一定规模和体量的准上市公司或小市值上市公司将会越来越多的成为被并购方的主体。

2023年，“并购退”将发挥越来越重要的作用。并购不仅是景气周期波动下行业泡沫出清的正常行为，更是产业结构优化的机会。2022年上半年IPO退出数量和账面回报金额分别同比下滑了43%和91%，市场项目IPO退出明显受阻，越来越多的投资人和创业者开始考虑并购退出。目前不少基金正面临清盘的困境，部分主投早期、以股权转让为主要退出方式的政府引导资金也存在“退出难”问题；另外，以前VC/PE退出过度依赖IPO导致大量准上市公司“带病闯关”，退出“堰塞湖”现象始终尚未解决；随着市场不断趋于理性和成熟，A股大面积破发和发行失败频现，“并购退”将成为未来越来越重要的项目退出渠道，会有更多投资机构借助并购重组高潮投资入股以及获得退出机会。

2023年，监管部门对并购重组将采取适度宽容的政策。一方面，受制于“疫情”，资本市场活跃度下降，多数产业景气度下降，资本市场需要活跃氛围，提振士气；另一方面，进一步提高上市公司质量，需要通过并购重组重构行业竞争与优化资源配置。预计2023年并购重组上会审核数量与审核通过率会进一步提高。

4、证券投资

2023年A股市场将以估值修复为主，估值修复与业绩回升同时展开，结构性行情持续深化。目前A股市场整体静态市盈率为17倍左右，处于2011年以来中低水平附近，预期全年上证将围绕3000-3600点中枢区间呈现宽幅震荡上行格局。

2023年，我们继续坚持“价值投资、趋势操作”的投资理念，通过对产业发展的战略性思考以及上市公司基本面的分析，寻找未来业绩能够持续保持高速增长，或者内在价值存在严重低估的投资品种，把握大波段向上趋势性交易机会，并通过资产配置比例控制投资风险。投资策略上既要关注宏观周期及政策波动带来的机遇，行业分化带来的部分结构性趋势投资机会；同时，基于行业景气度和估值分析进行合理配置，重点选择公司治理好、具有长期竞争优势和全球比较优势、具备持续增长能力的优质个股进行布局。

具体而言，2023年重点关注以下四类投资机会：

一是价值低估的高成长个股。重点关注股价下跌动能衰竭，而公司业绩依然保持高增长的高成长个股，重点看好食品饮料、化妆品等板块。

二是困境反转的高弹性个股。重点关注业绩与股价因疫情而双杀的个股在疫情制约因素消除后的困境反转，重点看好旅游酒店、文化娱乐等板块。

三是资金支持的高景气个股。重点关注政府政策、一级市场资金、二级市场资金高度关注与支持的新兴行业板块，重点看好氢能源、元宇宙、储能等板块。

四是国产替代的硬科技个股。重点关注在破解卡脖子，国产替代由量变走向质变的高科技板块，重点看好大飞机、信息安全、半导体等板块。

2023年，让我们勇毅前行开新局、凝心聚力再出发。未来充满希望，前进的动力才更加澎湃和持久。即使仍然可能面临暗礁四伏、风云诡蛰的局面，我们依然选择希望，勇往直前。让我们一起坚守信念，静待花开！

三、风险提示

国内消费复苏不及预期，房地产恶化趋势未有好转，美国经济衰退超预期，新冠病毒变异与疫情反复，俄乌冲突进一步升级等，对整体环境在谨慎乐观的同时保持清醒。

对流动性不足的资产保持谨慎，尽量规避。

对长期不能带来现金流的业务扩张，尽可能保持谨慎。

对投资收益率保持理性预期，尽可能保持主动止盈能力。

郑重声明：本文是内部总结与研究，不对您构成任何投资与决策建议，据此操作，风险自担。