云廷投资发布《2021年度资本市场展望与投资策略》

一、2020年资本市场回顾

1、宏观经济

2020年是挑战之年。中美贸易摩擦进入白热化阶段；新冠疫情爆发让全国上下被突然按下了暂停键；南方出现了超过98年的特大洪水；印度公然挑衅造成边境局势紧张；多地发生零星感染新冠疫情……

2020年也是机遇之年。虽然在年初遭遇新冠疫情的严重冲击，但疫情在中国被迅速得到了控制，中国经济先抑后扬，从二季度起经济开始逐步复苏，不仅内需复苏强劲，而且外贸出口规模屡创新高。

目前，受“二次疫情”影响，海外部分国家或区域再次出现“封国”或“封城”现象，包括德国、法国、爱尔兰、加拿大、日本、菲律宾等；海外至少10个国家出现变种病毒病例，包括英国、丹麦、荷兰、意大利、比利时、以色列、新加坡、澳大利亚、南非、葡萄牙、厄瓜多尔、巴西等；中国境内部分地区也开始出现零星病例，包括大连、沈阳、北京、牡丹江、成都、天津、上海，疫情死灰复燃的可能性也始终存在，说明全球控制疫情蔓延仍然是任重而道远。但无论如何，中国都将成为2020年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，中国经济不仅已经恢复了常态，而且开始全面发力，预计全年经济规模总量将突破100万亿元，进出口总额将达到32万亿元。

正是在中国经济稳定回暖的大环境下，2020年中国资本市场也走过了一段不平凡的壮阔历程。

2、政策与监管

据统计，2020年以来金融监管部门一共发布了200多项金融相关政策，其中，证监会发布了约60项。

2020年2月，证监会发布了新的再融资管理办法（包括《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》）。

2020年3月，新证券法实施，大幅提高了证券违法成本，强化了投资者保护，为资本市场提供了坚强的法治保障，掀开了中国资本市场发展新篇章。

2020年4月，证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发（2020）40号）、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》；沪深交易所发布了《关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》，推出短期公司债券；券商、基金外资持股比例正式取消；创业板改革并试点注册制启幕。

2020年7月，新三板精选层设立，32家公司集体挂牌。

2020年8月，创业板改革并试点注册制顺利落地，创业板首批18只注册制新股集体上市。

2020年9月，证监会推出《上市公司再融资分类审核实施方案（试行）》。

2020年10月，国务院提出“全面推行、分步实施证券发行注册制”；国务院印发《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，将健全上市公司退出机制作为一项重要任务，要求完善退市标准，简化退市程序，加大监管力度。

2020年11月，中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，再次明确强调健全上市公司退市机制安排是全面深化资本市场改革的重要制度安排；中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》；十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制；QFII、RQFII新规实施，外资持股比例披露指标下调至24％。

2020年12月，上交所发布《上海证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《上海证券交易所风险警示板股票交易管理办法》《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法》的征求意见稿，对外公开征求意见；第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了刑法修正案（十一），并将于2021年3月1日起正式施行，本次刑法修改大幅提高了欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度。

从监管机构发布的措施来看，促进资本市场发展，提升政府监管能力，加强对市场的监管，大幅提高违法违规成本，完善投资者尤其是中小投资者保护机制是政策的核心指向。监管政策不仅要更多促进资本市场多层次、多维度发展，还要在分类和差异化的监管理念的落实上想办法，坚持以深化金融供给侧结构性改革为主线，强化对上市公司、中介机构等市场主体的监管和对投资者利益的保护，构建行政处罚、刑事追责、民事赔偿等全面化、立体式的追责体系，通过进一步完善落实中介机构“看门人”责任等方式促进其归位尽责。

从实践过程来看，2020年证监会系统“零容忍”，出重拳，已开出近300张行政处罚决定书，行政处罚罚没金额近50亿元，查处了财务造假的康美药业和康得新、扇贝“跑了又跑”的獐子岛等一批市场高度关注、影响恶劣的重大财务造假案件，同时，还向公安机关移送多件涉嫌证券犯罪案件和线索。

从退市力度来看，2020年A股公司退市总数量为18家，其中11家因面值原因而退市，占比61%，6家因暂停上市后首个会计年度继续亏损而退市，1家（暴风退）因无法按期披露年报而退市。2020年A股公司退市数量超过2019年，为近十年来最高。

3、IPO与再融资

在新冠疫情常态冲击下，不仅企业纷纷抓紧上市机遇，政府也顺势推出鼓励企业加速资本化的积极举措，帮助更多企业借助资本市场提升发展势能，因此，虽然今年上半年国内IPO活动受到了一定影响，但全年IPO活动表现依然十分亮眼。据统计，全年A股市场全年有393家公司首发上市，同比大增95.52%，首发募资4673亿元，同比增长超过80%，创下近13年新高。而2019年，首发上市只有203家，首发募资合计2532.48亿元。无论是从新股发行数量还是首发募资金额上，均远超2019年整体水平，创十年来的新高。今年上海证券交易所IPO数量将毫无疑问的成为全球第一，根据最新“全球金融中心指数”排名，上海排名仅次于纽约、伦敦，超过东京首次进入全球三强行列。

同时，在注册制的推动下，A股市场越发呈现出蓬勃发展的新气象。自8月24日创业板注册制落地至今，已有62家企业在创业板成功发行上市，首发募集资金合计654.63亿元，同比增近五倍。其中，募资规模最大的是金龙鱼，达到139.33亿元。目前，通过注册制发行的IPO项目已经超过审核制，数量和筹资额分别占全年总量的53%和61%，注册制下的排队企业占A股全部排队上市企业的76%，新股发行通过率攀升至95%。科创板更是取得了长足进展，开板一年多来，科创板公司数量已增至220家，相较2019年末增长189%。统计显示，科创板全年IPO数量和集资额在A股各板中均列第一，2020年A股前十大IPO中有7家来自科创板，共筹资839亿人民币，筹资额占十大的59%，其中就包括影响巨大的中芯国际在科创板的成功上市；通过IPO直接募资规模增至2210亿元，几乎占全年A股募资规模(4673亿)的近一半，有力促进了科技创新企业的发展。

除了国内A股市场以外，2020年中国公司海外IPO数量同比也出现大增，如京东健康、网易、泡泡马特、新东方等公司在香港上市。尽管受到中美经贸关系、中资股财务造假风波及美国政策打压等因素的影响，但不少内资企业仍然继续海外上市之路，如贝壳找房、小鹏汽车、理想汽车、金山云等2020年成功实现在美上市。

再融资新规松绑效果立竿见影，预计全年将有200多家上市公司定增，募资近1万亿元，募资总额同比增长将超过50%，定增在上市公司股权融资的比例也将从去年的44%增至50%以上，再度崛起为上市公司最主流的股权融资方式。2020年上市公司配股较为活跃，共有18家配股，配股金额超过500亿元，配股家数与融资金额为近五年以来新高。2020年，共有179家上市公司发行可转债，融资金额2123亿元，发行家数与融资金额均创近五年新高。2020年只有5家上市公司发行优先股，融资金额107.35亿元，发行家数与融资金额均为近五年以来新低。2020年，共有40家公司发行可交债，融资金额456亿，发行家数与融资金额都在减少。

2020年，华晨集团、永煤控股、紫光集团、成龙建设、福建福晟、宁夏远高等相继出现债券违约，债券市场受到显著冲击，相关行业、相关省份的部分信用债出现暴跌，债市恐慌情绪爆发，部分产品赎回压力较大，波及利率债市场，打破了市场的“刚兑”信仰，对债券市场造成重大与深远的影响。

4、私募融资

从投资热度来看，今年私募股权融资市场前低后高，第一季度市场断崖式下降，从第二季度开始，VC/PE新募集基金数量和投资数量逐步上升，整体受疫情影响较小，全年融资家数与融资金额均超过2019年。大机构投资猛踩油门，比如红杉资本今年投出了近300笔，高瓴创投投资项目近200个，经纬中国投资项目130多个，深创投新增投资项目数量近100个。另外，机构为确保已投项目的生存与发展，今年针对已投项目加大了追加投资力度。

从募集资金来看，资金已经变成稀缺资源，民间资金不好募集，政府引导资金也不好募集， GP正面临着严峻的洗牌，数据显示，2020年VC/PE管理人减少数量创下历史之最。那些在市场好的时候没有帮助LP赚到大钱的中小GP募集资金越来越困难，资金越来越向头部投资机构聚集，市场呈现一九严重分化的格局。

从融资轮次来看，全球私募融资轮次主要集中在战略投资和A轮融资上，二者占比近50%。

从投资区域来看，北京、上海、广东、江苏、浙江等沿海地区依旧是国内股权投融资事件的集中地，合计占比近80%。用一句网络调侃语概括就是市场已经从“投资不过山海关”退到了“投资不过南宋界”。

从投资赛道来看，VC/PE今年主要涌入了半导体/芯片、医疗健康、大消费、企业服务、在线教育等赛道，这些赛道在2019年也是热门与拥挤领域。好项目不多，引发投资机构之间激烈的争抢，甚至爆出“根本没有尽调时间，也不允许修改投资条款，谁先打钱谁就能投进去”的疯狂现象。

从投资退出来看，IPO仍然是VC/PE投资退出的最主要渠道，2020年是VC/PE投资退出的大年。据不完全统计，今年仅A股市场全年有389家公司首发上市，同比大增92%，首发募资4635.35亿元，同比增长超过80%，创2010年以来新高。

5、并购重组

从证监会审核口径来看，并购重组委2020年一共召开了54次工作会议，针对79家上市公司并购重组事项进行审核，其中64家过会，15家被否，过会率81%。并购重组委2019年共审核了124家上市公司并购重组事项，其中103家过会，21家被否，过会率83%。无论是上会数量、过会数量，还是过会率，今年较去年均有下降。

考虑到证监会对于并购重组行政许可事项的减少带来的影响，从证监会审核口径统计的数据并不能代表并购重组市场的整体情况。据不完全统计，2019年并购交易数量达11010笔，交易金额达27601.55亿元；2020年并购交易数量不足9000笔，交易金额超过34000亿元。并购交易数量在下降，交易金额在上扬，说明2020年单笔交易金额较大。

2019年以来，各地国资出于引进产业与获取上市平台的需要，成为市场上买壳的最重要买家群体。2020年，随着前期收购壳公司的风险陆续暴露、股价下跌以及原有资产运营不达预期等原因影响，很多地方国资对收购壳公司的态度正在转向谨慎，更加关注有产业基础与盈利能力的上市公司。

2020年，影响力较大的并购交易包括金光纸业收购博汇纸业，TCL科技收购中环电子，豫园股份收购金徽酒与沱牌舍得，阿里收购高鑫零售，腾讯收购搜狗，好想你出售百草味（赫姆斯），汇顶科技收购恩智浦VAS业务，浙江中医药健康收购康恩贝，58同城私有化，新奥股份并购新奥能源，大众收购国轩高科等。

6、证券投资

2020年股票市场走势可谓波澜壮阔，疫情叠加政策宽松导致造就的结构性行情如火如荼。今年以来，深证100、上证50、深证成指、创业板指、沪深300等重要股指则纷纷创5年多来新高，上证指数、深证指数也于2020年12月31日创出本轮反弹以来和近3年以来新高。创业板指以64.96%以上的涨幅，在全球主要股指中排名第一。上证指数、深证成指的涨幅也分别达到13.87%和30％，29个沪深核心指数中，有12个涨幅超过了30％。全年A股上市公司突破4000家，达到4137家，相较上年末增加了10.5%。

半导体、芯片、生物疫苗、医疗器械、新能源汽车、锂电池、券商、猪肉、白酒、光伏、军工等板块轮番上涨，切切实实演绎了一场疫情下的结构性行情。到12月份，生物制药板块年内上涨48.97％，疫苗指数年内上涨109.11％，新冠肺炎检测指数年内上涨77.48％，口罩指数年内上涨67.38％，半导体板块年内涨幅达58.36％；贵州茅台股价冲上1998元，市值超过2.51万亿元。

从个股来看，白酒、电子、汽车、医药等行业牛股辈出。全年A股市场翻倍个股超过有274只，5倍以上个股有16只，涨幅排名前三名的个股分别为立昂微（26倍，半导体）、万泰生物（21倍，生物制药）、斯达半导（20倍，半导体）。从股价绝对价位来看，最贵个股排名前三的分别为贵州茅台（1998元，白酒）、石头科技（1036元，智能清洁设备）、迈为股份（677元，光伏设备），如果不考虑新股因素，全年股价上涨幅度较大个股包括英科医疗（13倍，医疗器械）、上机数控（5倍，光伏设备）、阳光电源（5倍，光伏设备）、锦浪科技（5倍，光伏设备）、坚朗五金（4倍，建筑材料）、皇台酒业（4倍，并购重组）、大豪科技（4倍，白酒重组）、天赐材料（4倍，锂电池）、迈为股份（3倍，光伏设备）、ST抚钢（3倍，钢铁）、正川股份（3倍，医疗器材）。除此之外，今年白酒板块上涨可谓气势如虹，白酒指数今年3月下旬起开始拉升最高涨幅接近4倍，期间贵州茅台与五粮液股价屡创新高，分列沪深两市市值第一位，还有板块其他多只个股涨幅也在3倍以上，如金种子酒、老白干酒、酒鬼酒等。在科技、消费等牛股带动下，A股总市值近80万亿元，较2019年末增长30%以上；跻身千亿市值俱乐部的A股公司达到122家，同比增长45%。

北上资金在A股发挥越来越重要作用。2020年，北上资金继续大举在A股市场扫货，2020年成交额为20.98万亿元，同比增长115%，连续四年增逾100%，交易活跃度大幅提升。外资持仓A股市值2.47万亿元，较2019年末增长55.9%；持仓A股占总股本比例为2.95%，较2019年末增长0.53个百分点。

从3月份开始，A股投资开始跑步进场，每月新增投资者数量都在百万以上，7月新增投资者数量达242.63万，创下近几年来单月最高纪录。新发基金的数量和规模也不断创下新高，百亿级爆款基金频频出现，市场火爆程度直逼2014-2015年牛市。但2020全年行情可以说是机构行情，机构抱团持有的股票，大多处于上升趋势，不断有资金买入，而散户持有的股票大多不涨，甚至还在下跌。这或许就是资本市场“内卷化”与去散户化的过程。

二、2021年资本市场展望

1、宏观经济

增速方面：2021 年是“十四五”规划开局之年，虽然受疫情变化和外部环境诸多不确定性影响，我国经济恢复基础尚不牢固，但宏观经济恢复性增长压力不大。在目前国内构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的大背景下，2021年上半年经济出现恢复性增长，下半年经济将适度回落。预计全年经济将维持7%左右的增长幅度。

消费方面：得益于国内疫情的有效控制和疫苗的及时问世，居民消费在2019年基础上将进一步活跃至正常水平，预计 2021 年居民消费实现10%以上的增长幅度，尤其是餐饮等线下消费将继续成为消费恢复的主要力量。而汽车、房产、家电等个人及家庭大宗消费也将出现较大的恢复型增长，尤其是汽车下乡、购车补贴等促进汽车消费政策大量出台，新能源车将在2020下半年爆发性增长的基础上继续高歌猛进，与汽车使用相关的石油及其制品类消费增长也将显著加快。

出口方面：美元走弱、融资环境、海外疫情等多重因素叠加影响下，海外受疫情反复影响消费需求优先于供给得到恢复，供需缺口在一段时间内可能继续扩大，“补缺效应”将继续带动中国出口保持增长，预计2021 年出口将保持至少8%的增长幅度。从出口商品品类看，汽车、家具、家电等大宗消费品和日常消费用品出口增速将获得较快提升。

投资方面：预计2021年新基建，公租房建设，旧房改造等将成为拉动投资的主要力量，尤其是新基建相关的投资预计会保持两位数以上的增长。比如，工信部2021年将有序推进5G网络建设及应用，加快主要城市5G覆盖，推进共建共享，新建5G基站60万个以上。

物价方面：猪周期和猪肉价格将继续成为影响CPI走势的主要因素，受2020年猪肉价格居高不下和当前生猪存栏和出栏大幅增加的影响，预计2021年猪肉价格将高位震荡或小幅下降，受此影响全年CPI或将小幅下降。现行CPI对通胀度量存在一个突出瑕疵，对投资与资产的价格度量覆盖比较少，会带来通胀失真，亟需进行优化与完善。若2021年将投资与资产价格纳入通胀考虑，预计房价的波动将对CPI产生较大的影响。

2、政策与监管

宏观政策：供给侧改革、去杠杆、中美贸易摩擦与新冠疫情都尚未结束，货币与财政政策不宜突然转向，中央经济工作会议已经明确提出政策将保持“连续性、稳定性、可持续性”，下一阶段宏观政策难以出现大开大合。

监管政策：随着新《证券法》、刑法修正案、退市新规以及主板与中小板全面注册制的实施，中国资本市场的制度建设已经进入新阶段，下一步重点在于狠抓落实。预计监管政策不会大起大落，忽左忽右，法治化、市场化、国际化的监管将成为常态。预计监管部门会平衡效率与公平、融资与投资之间的关系，加强投资者保护，增强投资者获得感。

3、IPO与再融资

2021年，主板与中小板将全面实行注册制，IPO发行节奏将进一步加快，新增上市公司数量与首发募资金额将超过2020年，继续创新高。

2021年，定增仍然是上市公司最主流的股权融资方式，上市公司定增家数与融资金额将超过2020年，继续创新高。上市公司配股与发行可转债的家数与融资金额也将超过2020年，继续创新高。

4、私募融资

VC/PE行业将继续优胜劣汰，头部VC/PE机构不仅在资金，还是在人才和项目储备方面占有的优势越来越大，规模小、业绩差、抗风险能力弱的VC/PE机构会加速出清。

拥有核心技术的生物医药、企业服务、新能源、新材料、人工智能与高端制造等行业将获得投资机构尤其是头部机构的更多关注，也会涉及更多的上市公司投资与控股型交易。

专业化投后管理的价值将越来越凸显，尤其是控股型交易和数字化赋能将越来越重要，通过降本增效与数字化赋能提升投资价值。

地方国资与大型集团对中后期股权投资越来越熟悉，也从市场引进了一批专业的投资人才，他们不甘于只做LP，纷纷延伸做GP。未来在中后期股权投资中，地方国资与大型集团主导的基金以及市场化募资的头部机构将占主导地位。

5、并购重组

预计国内并购市场活跃度将随着经济复苏而上升，交易数量与交易金额将稳中略升。

预计跨境并购会随着全球疫情的缓解与全球经济的复苏而变得活跃。虽然受到国际保护主义的限制，但是部分境外企业需要避免倒闭或走出困境，中国企业有必要把握并购机遇，跨境并购有望逐步恢复。中国企业跨境并购将主要集中于有先进技术的科技型企业与有稀缺资源的资源类企业。

预计监管部门对并购重组继续进行常态化、市场化与法制化的监管，监管政策不会有太大的变化，并购重组委审核关注重点：并购交易对提升上市公司质量的意义，项目持续盈利能力与承诺业绩的可实现性，高估值与高商誉的合理性。

预计收购方继续两极分化。实力雄厚与团队优秀的上市公司更容易捕获并购机遇，更容易掌握谈判的主导权，更容易做出重大决策；主业下滑与业绩不佳的上市公司更迫切通过并购重组实现转型升级与业绩增长，往往却难以收购到优质资产。上市公司与地方国资仍将是并购市场最活跃的买家群体，国内有可能诞生几家具有产业运营与资本运作复合经验的并购基金。

预计项目方会出现资产荒。注册制全面实施、IPO常态化、借壳标准IPO化，成长性稍微好点儿的企业都会首选IPO，对被并购嗤之以鼻。市场可供收购的优质项目越来越少，将不可避免的出现资产荒，部分上市公司将成为被收购对象。

6、证券投资

在业绩、政策、疫情、流动性多重因素影响下，明年A 股市场整体估值虽然将会受到一定的压制，但由于支撑长期上涨的因素仍在，尤其是流动性宽松与经济恢复高增长将是决定股市上涨的核心要素，2021年A 股仍然存在较大的细分市场结构性机会。具体而言，看好两类板块投资机会：

一是政策确定性高的板块。沿着“强化科技、自主可控、进口替代”思路梳理，主要投资方向为芯片、半导体、军工、新材料、新基建。

二是预期 2021 年业绩改善弹性较大的板块。主要集中在可选消费品、文化旅游、券商、银行、稀缺资源等板块。

三、风险提示

疫情防控、疫苗效果和中美关系，是2021年经济最大的不确定性。

机构在白酒、新能源等领域扎堆投资了数万亿资金，抱团瓦解、调仓换股引发资金踩踏，是2021年股市最大的震荡风险。

新证券法、刑法修正案与退市新规的实施，因上市公司暴雷或退市而不幸踩雷，是2021年投资者最大的投资风险。

郑重声明：本文是内部总结与研究，不对您构成任何投资与决策建议，据此操作，风险自担。