云廷投资发布《关于2018年资本市场趋势性变化的研判》

并购重组是优化资源配置的重要方式，是资本市场支持实体经济发展的重要方式，也是企业竞争与发展的重要方式。中国并购市场经历了2011-2015年的井喷时期，2016-2017年的规范时期，自2018年起将进入本源时期。

井喷时期的并购市场交易数量较多、套利空间较大、监管政策宽松、跨境并购活跃、跨界并购较多、市值管理为主、撮合难度较大、交易乱象丛生。

规范时期的并购市场监管政策较严、套利空间较小、跨界/跨境并购较难、市值管理失灵、交易规范性较强、并购数量较少、撮合难度极大。2017年的并购市场是非常寒冷的一年，全年交易数量与交易金额均比2016年减少了近1/3，跨界并购、跨境并购、借壳重组的交易数量与交易金额下降的更厉害，全年至少有200家上市公司主动或被动终止收购，并购配套融资比较困难，一半以上的上市公司并购后股价跌破发行价，并购股价破发已经基本成为常态。2017年，无论是监管层，还是上市公司都更加注重产业协同、业绩真实性、业绩承诺实现的可能性以及财务规范性，并购重组整体规范性较强，剔除主动终止的交易，并购过会率保持在90%以上，远高于IPO的过会率。

本源时期的并购市场监管政策将持续严格，上市公司将更加寻求企业发展与市值管理的共振。预计2018年并购交易数量、交易金额会比2017年有所增加，但需经证监会审核的重大资产重组交易数量与交易金额会比2018年有所减少。产业整合、战略转型、市值管理、国企改革、跨境并购、并购基金、并购整合将是被反复提及的关键词。

产业整合：中国相当多的行业还没有经历残酷的竞争洗牌与产业整合。很多传统产业集中度不高，恶性竞争严重，企业增长乏力。正因为如此，每个传统产业都存在产业整合的机会与空间，已经上市的行业龙头或行业前三强相对更容易成为产业整合者，利用资本市场进行产业并购，重构产业格局，获得更好的竞争环境与盈利空间。越来越多的行业将经历家电行业曾经经历过的竞争洗牌与产业整合，行业前三强的集中度将大幅度提升，在一些细分市场将形成若干细分市场龙头。传统产业不等于夕阳产业，未来的机会在于优势企业顺应国家供给侧改革，通过并购重组进行产业整合与重构。

战略转型：传统产业除了产业整合以外，还可以通过战略转型获得生存与发展空间。一些上市公司既不是行业龙头，在细分市场也没有竞争优势，主营业务与盈利逐渐萎缩，存在被ST或退市的风险，难以担当产业整合大任，需要通过并购实现战略转型，既扭转颓势，又成功保壳。基于战略转型的并购通常倾向于收购新兴产业的优质资产，对基础财务指标也有较高要求。监管政策将让好的上市公司融资与并购更容易，差的上市公司融资与并购更艰难，上市公司一定要未雨绸缪，切莫等到被ST或退市的时候才想到转型。2018年，将是部分上市公司扭转颓势的关键之年。

市值管理：不论并购市场怎么演化，始终贯穿着企业发展与市值提升两条主线。井喷时期存在较大的套利空间，规范时期套利空间严重缩小，本源时期并购作为一种套利工具将长期存在，且会严重分化。随着上市公司数量扩容，上市公司之间将要竞争流动性，并购重组“光有才华不行，还得有颜值，最好还性感”，即收购的资产最好能兼顾业绩、成长与题材。

国企改革：国企改革未来将是并购市场比较活跃的领域，主要表现为国有企业之间的合并、国有企业整体上市、国有企业借壳上市、国有企业混合所有制改革等。政府已经基本完成全民所有企业改为国有独资企业的公司制改革，央企与地方国企数量将会进一步减少，国有资产证券化将加速推进。

跨境并购：中国企业跨境收购文化资产和不动产，不符合中国的国家战略，政治上不正确，必然受到政策限制。领导人反复强调要有文化自信，要传递与输出中国文化，收购海外文化资产嫁接到中国市场实际是强化外来文化、弱化中国文化。收购海外不动产，不仅不能增强国家竞争力，还大量消耗国家外汇储备，影响国家金融安全。尽管监管层在规范时期出于矫枉过正、外汇安全与国家竞争力的考虑，对跨境并购进行了严格约束，但政策上始终鼓励中国企业走出去，量力而为推进全球化经营。中国已经是全球第二大经济体，未来很有可能成为全球第一大经济体，需要诞生一批全球性的企业与全球性的品牌，并购是帮助中国企业走向全球，拥有全球性品牌的重要途径。证监会、商务部、外管局等监管部门已经为跨境并购做出了明确的政策指引，支持中国企业并购海外核心技术与稀缺资源，以增强企业竞争力与国家竞争力。

并购基金：严格意义上的并购基金是指通过获得目标企业的控制权，对其进行改造，使目标企业获得更好的发展，然后推动目标企业并购转让或IPO实现退出。近年来，上市公司主导成立了很多并购基金，通常都提前确定了退出通道，引入了结构化的杠杆资金，但普遍运作的不太好。原因在于缺乏既懂资本市场，又懂经营管理的人才，大量并购基金只能通过压低收购价格，争取价差空间，套利赚差价而不是赚经营改善与业绩成长的钱。并购基金过于压低收购价格，通常收购不到优质资产，没有优质资产，又导致募集资金困难，最终陷入恶性循环。本源时期，并购基金作为上市公司战略布局、杠杆收购的通路价值仍然广泛存在。

并购整合：只并购，不整合，将会同床异梦。业绩对赌期结束以后，可能出现收购资产业绩断崖式下滑，进而带来商誉损失风险。本源时期，收购方将更加寻求企业发展与市值管理的共振。并购起源于产业整合或战略转型，着眼于企业持续增长，目标在于市值提升。收购方将会更加注重并购整合，甚至将并购后的战略、文化、业务、流程与团队的整合前置考虑。尤其在跨境并购之中，更应该考虑并购后的整合问题，如果收购方文化缺乏包容与复制性、团队不够优秀缺乏全球化管理经验，并购海外资产后通常会在整合上失败。

云廷投资坚信“整合重构产业、链接优化配置”，坚持“根植中国、链接全球”，聚焦新兴产业的创新与发展、传统产业的转型与重构，提供专业的并购咨询服务，通过机构化能力与有想象力的整合链接全球优质资产与优质资本，为客户与产业创造价值。

二、投融资趋势性变化

2017年的股权投融资市场是一半海水一半火焰，两极分化非常严重，2018年将延续两极分化趋势。

从退出上看，2017年A股新增上市公司400多家，并购重组过会近200家，这些企业背后基本都有机构投资者参与，对于这些机构而言，2017年是收获的大年。但对于一些成立时间不长、投资项目不多或投资项目未能过会的机构而言，2017年是寒冷的一年。2018年，A股IPO继续常态化，堰塞湖已经基本解决，排队时间大幅缩短，IPO退出通道更加畅通，预计全年新增上市公司比2017年将有所下降。机构通过并购退出的占比不会有太大的变化。

从投资上看，2017年投资向少数细分市场龙头项目集聚，大品牌与大规模的机构更容易获得龙头项目的投资机会，中小机构或新设机构通常难以获得龙头项目的投资机会。不论是大机构，还是中小机构，投资更加谨慎，投资周期越来越长，投资数量与投资金额在下降，但国家队投资机构比较活跃，很多大项目、基础性项目都是国家队在主导投资。预计2018年将延续2017年的两极分化、谨慎投资、投资下降与国家队活跃的趋势。

从募资上看，2017年募资整体比较困难，两极分化严重，资金向有品牌的机构聚集，管理资金规模50亿或100亿以上的大机构越来越多，越是大机构募资越容易，中小机构、新设机构募资普遍比较困难。越来越多的上市公司及其董高监独立成立或主导成立投资基金，减少对其他机构的资金委托。预计2018年，整体募资环境不会明显改善，受宏观资金面的影响，募资资金难度更大，两极分化会更严重。

从收益上看，过去中国经济高速增长，很多行业及企业都保持高速增长，中国VC/PE正好处于快速成长期，充分享受到了经济高速发展的红利，很多机构投出了有代表性的企业，为投资人赚得高额收益，有的机构管理人甚至一战成名。随着中国经济的换挡发展、产业与技术加速更新、投资机构之间的竞争，以及一二级市场套利空间的缩小，机构整体投中率与收益将下降。

从定位上看，2017年部分机构向天使轮、Pre-A轮早期阶段发展，高阵亡率使得这些机构将在2018年大幅度缩减在早期阶段的投资，A轮、B轮与Pre-IPO轮依然是竞争的主战场。2017年部分机构向上市公司靠拢，围绕上市公司做“1+N”整合，有的机构甚至直接被上市公司收购，一二级市场估值套利空间缩小之后，投资Pre-IPO轮为主的机构遭遇发展瓶颈。2017年部分大机构在内部进行了产业再细分，安排专门团队负责特定产业，也有部分机构从成立伊始就定位于1-2个产业，对产业进行深度研究与挖掘，类似这些让专业人做专业事的做法受到市场的认可。

从估值上看，2017年股权融资市场整体估值在下移，相当多的创业企业融资较为困难，少数细分市场龙头企业，尤其是所谓的独角兽，受到众多机构的追捧，估值高企不下，这些企业通过投后高增长与上市后做市值来化解机构投资的估值风险。2018年股权融资整体估值将延续2017年的状态，大量创业企业将回归到“开源节流”的商业本质上，在估值方面将会趋于理性。

从风口上看，互联网+、O2O、共享经济等过往风口，机构扎堆的投资，最后大批量的阵亡，损失非常惨重，充分证明追风口是一把双刃剑。关于时下正热的人工智能、无人零售、医疗服务，我们认为人工智能是应用工具，就像第三方支付一样，需要依托大规模或特定的应用场景，互联网平台公司、通信运营商、金融机构、电商企业更容易依托大数据获得大规模的人工智能应用场景，工业机器人、服务机器人更容易依托人机交互、物联网等技术获得特定人工智能应用场景，2018年那些没有找到足以支撑公司生存的应用场景的人工智能企业将被淘汰出局。无人零售商业模式尚未得到验证，但是客观存在的，本质上是对线下零售的智能化改造，该领域将以BAT等大机构为主导，小机构很难在竞争中存活下来。医疗服务在相当长的时期内受制于优质医生资源，近年来优质医生资源供给没有明显增加，但新设医院的数量却大幅度增加，想通过连锁化经营扩大规模，盈利普遍不太理想，要警惕陷入连锁化经营陷阱。2018年的风口尚未出现，我们认为消费升级、企业服务、进口替代在未来几年内机会较多，未必是风口，却可以创建或投资好企业。

云廷投资坚信“创新驱动发展、链接优化配置”，坚持“根植中国、链接全球”，聚焦新兴产业的创新与发展、传统产业的转型与重构，提供专业的投融资咨询服务，通过深度的行业理解、丰富的投融资经验、广泛的投行网络以及对资本市场的独特理解链接全球优质资产与优质资本，为客户与产业创造价值。

三、中国股市趋势性变化

云廷投资在年初预测“2017年A股总体将维持平稳基调，并有望在悲观之中走出结构性行情”。回头来看，2017年上证指数在3016-3450点之间窄幅波动，中小板指数在5992-8164点之间震荡向上，创业板指数在1641-1972点之间震荡向下。受益于估值修复的上证50板块，受益于供给侧改革的有色金属、煤炭采选、水泥建材等板块，受益于创新驱动的新能源车、锂电池、人工智能、芯片、5G等板块，以及受益于消费升级的白酒、调味品、养生保健等板块，都走出了结构性行情，部分个股股价还创出历史新高。2017年A股除了板块与个股严重分化以外，参与市场的各类投资者的收益也严重分化。部分公募基金、私募基金及国家队审时度势，准确理解与把握了国家大力推行的供给侧改革，证监会大力倡导的价值投资导向，以及救市资金择机退出的潜在需求，集中资金、抱团投资以上证50为代表的低市盈率、高ROE、业绩稳定的大蓝筹，取得了不错的投资收益，相当多的私募基金、大户、散户由于没有重仓配置以上证50为代表的大蓝筹，投资收益普遍不理想，大多数还是亏损的。2017年A股IPO发行已经常态化，全年新增上市公司400家，二级市场投资者对IPO常态化发行已经习以为常，不再谈新股发行而色变；并购重组数量大幅度减少，复牌后股价很难突破3个涨停板，并购股价破发成常态；部分上市公司乏人关注，成交量极低，面临流动性问题；题材炒作被严格限制，游资不敢连续拉涨停板，市场热点切换很快。总之，2017年A股对投资者最大的教育在于“时代变了，股市投资要与时俱进”。

云廷投资认为2018年A股只有结构性行情与机会。

2018年，A股监管政策将延续2017年严格监管的趋势，IPO严格审核与发行扩容常态化，重大资产重组严格审核常态化，对上市公司信息披露、财务造假、违规减持、操纵股价、内幕交易等违法违规行为将继续严格监管，有望出台具体与严格的退市管理制度，A股投资者对政策监管也将习以为常。

2018年，A股将会有增量资金流入，但整体净流入资金有限，主要还是存量资金博弈。主要增量资金包括私募基金仓位的提升、上市公司董高监的增持、养老金入市、企业年金入市、纳入MSCI指数后的海外资金流入、港股通北上资金流入与南下资金回流、房地产资金转投股市、居民加大股市投入等，但由于国家救市资金需要陆续退出，加上本轮房地产调控限购、限贷、限价、限售，大量资金被封冻在房地产市场，过往房地产与股市之间资金来回流动的节奏与规模被打破，这两大因素将抵消部分增量资金流入，A股整体资金面不会大幅度宽松，难以出现全面走牛的行情，投资者将会倾向于集中资金做局部行情。

2018年，中国经济继续探底，增长将更加有质量，上市公司的整体盈利能力继续改善。业绩增长将促进A股整体市盈率下降，对估值给予有力支撑。供给侧改革使得周期性行业2017年的业绩大幅改善，2018年周期性行业将继续受益于供给侧改革带来的政策性红利，但业绩增幅同比与环节都将回落。部分主营业务不景气，业绩下滑严重，又没有成功实现并购重组的上市公司，将面临较大的估值压力。

2018年，上市公司数量将继续增加，部分上市公司将面临流动性问题，即缺乏资金关注，交易量与交易额极低。个股之间的流动性将两极分化，越是白富美、高富帅，资金越是扎堆追捧，反之乏人问津。存在流动性问题的上市公司将会通过内生或外延式增长，提升企业自身价值，以获得更多投资者的关注。

2018年，价值投资与成长投资都将成为A股的主流投资理念，成长投资相对会更加活跃。价值投资者会倾向于选择低市盈率、高ROE、业绩稳定的二线蓝筹，发掘向上修复估值的机会。成长投资者会倾向于选择有业绩与题材支撑的高成长科技类与消费升级类个股，发掘成长提振估值的机会。

2018年，我们建议投资者更加关注上市公司的实际控制人，树立投资上市公司主要是投资企业家的理念，重点投资那些有追求、有远见、诚信、敬业、精力充沛的企业家。我们建议投资者更加关注上市公司的持续成长性，重点在股价回调过程中低吸过去3-5年内扣非净利润连续保持20%及以上增长的上市公司。

云廷投资始终坚持“价值投资、趋势操作”的投资理念。通过对产业发展的战略性思考以及上市公司基本面的分析，寻找未来业绩能够持续保持高速增长，或者内在价值存在严重低估的投资品种，把握大波段向上趋势性交易机会，并通过资产配置比例控制投资风险。

特别说明：本文是内部总结与研究，不作为任何投资建议。